界面新闻记者 | 袁颖琪

界面新闻剪辑 | 陈菲遐

　　近日，港股“黄金新贵”老铺黄金（06181.HK）一则配股公告激发商场转机。这家以“古法黄金”意见异军突起的公司运筹帷幄以每股630港元折价8%配售431万股新股，募资净额26.98亿港元。

　　值得和蔼的是，这已是老铺黄金上市不及一年内的第三次融资，累计募资鸿沟远超IPO时的10.42亿港元。

　　成本商场的热捧似乎与老铺黄金的事迹阐发同频。2024年财报自满，公司营收同比激增167.5%至85.06亿元，净利润更以253.9%的增速飙升至14.73亿元，毛利率高达41.2%，远超周大福（1929.HK）、老凤祥（600612.SH）等传统巨头。更令东谈主惊奇的是其股价阐发——自2024年6月以40.5港元登陆港交是以来，股价一度残害880港元，累计涨幅超1600%，市值迫临千亿港元，被冠以“黄金茅”“港股十倍股”之名。

　　酌量词，亮眼数据背后，老铺黄金的成本动作却线路出矛盾信号：一边是利润与股价的“双高”传闻，另一边却是时时融资的“资金饥渴”。为何一家毛利率最初行业、门店列队长达数小时的公司，仍需通过折价配股“补血”？

　　细看老铺黄金财务报表发现，沉稳得特别的毛利率、与行业一龙一猪的存货策略，以及近两年现款流的执续流出，种种都线路特别信号。

　　一年融资57.7亿港元

　　2024年6月28日，老铺黄金以“中国古法黄金第一股”的身份登陆港交所，刊行价40.5港元/股，募资净额10.42亿港元。上市首日老铺黄金股价涨幅即达78%。

　　2024年7月30日，老铺黄金即通知系数期骗逾额配股权，特殊配售335.53万股H股，募资净额1.3亿港元。此举主要用于补充营运资金，应付门店客流量激增带来的库存压力。

　　2025年4月3日，老铺黄金完成4038.89万股非上市股份调度为H股，并于4月7日上市流通。这次调度虽未获胜募资，但通过加多流通股数目稀释股权聚积度，为后续成本运作铺路。

　　2025年5月8日，老铺黄金以每股630港元（较前日收盘价折让8%）配售431万股新H股，净募资26.98亿港元。资金用途中，80%用于内地门店膨大及现存门店升级，20%补充流动资金。至此，上市不及一年的老铺黄金还是累计募资超38.7亿港元。

　　以上只是是股权融资方面，债券方面老铺黄金的借款也一样有所加多。2024年年报自满，短期假贷和耐久假贷当期部分为14.83亿港元，较2023年底的1.41亿港元加多13.42亿港元。另外，其他流动欠债部分老铺黄金2024年也达到4.85亿港元，较2023年时加多2.1亿港元。从债务融资的角度，老铺黄金欠债总和2024年达到26.09亿港元，较一年前加多19亿港元。

　　概述来算，一年之内，老铺黄金的融资总和达到57.7亿港元。似乎患上了“资金饥渴症”。

　　利润暴涨却钱慌艰深只是是老铺黄金“矛盾”之处的外领略象。躺在财务报表中的诡异之处，可能才是老铺黄金确切财务情状的体现。

　　特别“沉稳”的毛利率

　　在老铺黄金成长故事中，远超同业业的毛利率是催动其约束拔高估值的基石之一，这意味着老铺黄金领有远超同业的盈利才略，以及商场认同的、不同于普通黄金饰品股的估值逻辑。

　　2024年，老铺黄金毛利率为41.16%，而同业周生生（0116.HK）同时毛利率为28.28%、周大生（002867.SZ）毛利率为20.8%、老凤祥因为包含黄金批发业务，是以毛利率更低唯有8.9%。

　　要是将见解从老铺黄金毛利率凹凸这一焦点移开，从更永劫分维度看其毛利率的波动更“放心的”让东谈主合计诡异。

　　老铺黄金的毛利率从2021年起直到2024年恒久在41%傍边踌躇，凹凸波动莫得卓越0.7个百分点。甚而2023年和2022年都为41.89%。老铺黄金不仅毛利率“奇高”，何况举座趋势也不同于同业。

　　天然老铺黄金莫得线路其黄金原材料的采购道路和方式，但上海黄金往来所是国内黄金采购的中枢平台。也有黄金饰品企业通过黄金租出业务（向银行或金融机构借入黄金）餍足短期原料需求，但价钱也以上海黄金往来所的期货价钱为教唆。

　　从2020年以后，国内黄金大量商品的价钱就一王人走高，上海黄金往来所自满国内黄金价钱从2020年头的330元/克傍边一王人飙涨至如今的780元/克。最高时曾达到830元/克隔邻。其中，2024年年头时的金价约在476元/克，到了年末时还是达到616元/克，涨幅29%。

图片开头：Wind

　　除了原材料成本，黄金饰品毛利率还受销售方式以及项目工艺的影响。刻下黄金破费商场呈现“按克卖”与“一口价”双轨并行款式：前者以实时金价+工费计价，价钱透明但利润浮浅，多见于传统品牌；后者以假想溢价为中枢，溢价更昭彰，老铺黄金等高端品牌多承袭此模式。不外，该模式天然溢价率高，但调价周期并不像按克卖实时，是以当金价出现快速高涨的本领，表面上“一口价”模式的毛利率波动会更剧烈。此外，镶钻类金饰品庸碌比素金类金饰品的毛利率更高。上述种种身分都影响着金饰品企业的毛利率。

　　金价执续高涨，给金饰品企业带来成本端约束高涨的压力，周大生和菜百股份（605599.SH）的毛利率出现大幅下滑。周生生通过约束地扩大“一口价”产物占比，毛利率获取极少擢升，但最低毛利率和最高毛利率之间的波幅仍达到3个百分点；老凤祥的主流产物是按克计价，毛利率天然浮浅，但调价实时，受金价高涨的冲击较小，毛利率举座呈现先降后升趋势。

　　动作对比，老铺黄金的产物全部以“一口价”形式出售，产物类型包括素金类和嵌入类，这都使得其毛利率组成相配复杂。需要扎眼的是，在2024年金价波动最为剧烈时（全年涨幅达29%），老铺黄金的毛利率只下落了0.73个百分点。

图片开头：Wind、界面新闻参议部

　　运筹帷幄性现款流为负数

　　另一个诡异之处是老铺黄金天然利润暴增，但现款流却莫得跟上。

　　2024年，老铺黄金运筹帷幄行动产生的现款流为流出13.27亿港元。前一年，亦然老铺黄金利润大增的一年，其运筹帷幄性行动产生的现款流流出3200万港元。反倒是2020年到2022年，老铺黄金利润没爆发前，运筹帷幄行动产生的现款流是流入的，也基本和其1亿港元傍边的净利润匹配。

　　利润暴增、但运筹帷幄行动现款流流出的情况在行业内秘籍，简直是老铺黄金专有。下图为金饰品企业运筹帷幄行动产生的现款流量净额/贸易利润的比值，往常情况来说比值都为正数，且比值越大公司运筹帷幄情况越往常；而比值为负数则证实公司现款流或运筹帷幄情况不甚乐不雅。

　　图中所列企业，菜百股份和周生生是在2021年金价启涨的本领出现了运筹帷幄性现款流的流出，可能是备货所致。此外，除老铺黄金除外的企业都保执了运筹帷幄性现款流流入状态，何况不少企业运筹帷幄性现款流跟着金价高涨还相配充沛，甚而卓越了往时的贸易利润。

图片开头：Wind、界面新闻参议部

　　而老铺黄金2023年和2024年的比值均为负数，且2024年负数比值特别大。分析老铺黄金的现款流量表发现，导致其运筹帷幄性现款流流出的要津是存货。

　　逆势加存货恐濒临大都减值

　　2024年，老铺黄金的存货从14亿港元加多到了44.14亿港元，增幅达30亿港元。其中，绝大部分增长是因为制制品加多（从7.91亿元加多到25.47亿元）。笔据线路，老铺黄金的存货计价使用的是加权平均法运筹帷幄。

　　老铺黄金的作念法和业内统统企业都不一样。一般来说，大部分企业会在高金价阶段继承逼迫库存的策略，以防金价回调、高价库存积聚的风险。举例，周生生2024年的库存为127.85亿港元，同比增长4.3%，远小于金价年内29%的增幅。也等于说，周生生逼迫了门店库存，加速了存货盘活以管控风险；菜百股份、周大生亦然一样作念法。老凤祥的存货自2022年达到168亿元的顶峰后就执续下落，到2025年一季度为 99亿元。

　　老铺黄金的聘任却是加杠杆，加库存，与同业作念法一龙一猪。更伏击的是，能够精确掂量库存风险的存货数目主张，老铺黄金并莫得在年报中线路。界面新闻笔据公开数据浅易推算。老铺黄金2024年的存货从14亿港元加多到了44.14亿港元，增幅为215%。2024年金价涨幅为29%，那么老铺黄金的存货数目加多了144%。

　　库存数目加多在金价执续走高的本领风险尚且可控，然而一朝金价拐头，老铺黄金的高价库存梗概濒临大都减值风险。

　　同业已卖不动，老铺黄金还能扛多久？

　　老铺黄金在渠谈计策上坚执全直营模式，与依赖加盟膨大的传统黄金品牌酿成昭着对比。公司直营门店选址聚积于北京SKP、上海豫园等一线城市中枢商圈，单店参加高达5000万元，直营模式亦然老铺黄金高毛利率的原因之一。直营模式强化了品牌溢价才略，公司素金一口价模式换算的克重还是卓越1000元，远超同时上金所金价。

　　但重钞票运营也会带来权贵风险。2024年，老铺黄金的存货鸿沟攀升占流动钞票71.4%，运营天数长达217天，远超行业均值。老凤祥的运营天数为85天，菜百股份的运营天数为74天。

　　爆火的老铺黄金一年新开7家门店，门店排起了长队，甚而生息出代购产业。但公司运营数据并莫得大幅擢升。2024年，老铺黄金运营周期仅比2023年裁减了12天，存货盘活天数裁减了10天，应收账款盘活天数裁减了2天。

　　更危急的是，同业的运营数据还是有拐头迹象。这关于大幅加多库存的老铺黄金是危急信号。

　　老凤祥运营周期从82天加多到了86天，存货盘活天数也相应加多了4天。何况老凤祥的存货数目是流通下滑的，证实其终局动销压力越来越大。周大生的运营周期加多了32天，存货盘活天数加多了35天。周生生的运营周期加多了60.5天，存货盘活天数加多了58.5天。

　　同业们或多或少开释搬动销放缓迹象，老铺黄金逆势加多库存真能过关吗？

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包袱剪辑：江钰涵